2022年即將過半，上半年有色金屬的價格表現在一、二季度相對分化。一季度，3月上旬以倫鎳為主角的高位暴漲行情，相繼拉動LME錫、銅、鋁、鋅創出紀錄新高；二季度，集中在6月下半月，錫、鋁、鎳、銅迅速打開跌勢，有色板塊全線下跌。交易情緒上，“狂風落盡深紅色、綠葉成陰子滿枝”可以較準確的概括有色金屬在半年里的大起大落。

　　當前跌勢，較紀錄位置回撤幅度最大的三個品種是鎳（-56.36%）、錫（-49.54%）、鋁（-29.6%）；盤面上宣泄最快的是銅（-23%）。均價表現上，二季度相對抗跌、滯跌的是鋅（季度均價環比仍有5%水平漲幅）。展望下半年，聯儲貨幣政策調整與國內經濟疫后復蘇是兩個關鍵的宏觀指引。有色金屬在年中大幅下滑后，開始接近長線技術支撐，大流行以來的牛市趨勢將代之以高位寬幅震蕩市，低庫存下以銅為核心的有色金屬價格的彈性可能很大，跌快漲快、反反復復，形態可能與2006年下半年鋸齒震蕩相似。如銅短時間可能在1000美元區間上下波動。

　　宏觀氛圍上，市場易反復：其一，市場對美聯儲加息態度的消化開放、不拘泥，雖然當下聯儲鷹派抗通脹，但倘若損及實際增長環境或對主流資本市場產生大的負面沖擊，聯儲的緊縮節奏隨時可以調整。當下，市場交易的是緊縮最大值，類似“壓力測試”；倘若加息舉措快速到位、明年降息預期繼續發酵，市場情緒就可能快速扭轉；其二，俄烏沖突常態化背景下，市場較難改變對長期通脹的態度，歐洲天然氣保供難度大，今年秋冬面臨的困難更大；其三，是經濟節奏，下半年應難看到美國主要經濟指標進入衰退，且二季度國內經濟觸底后，下半年的疫后復蘇將是年內需求環境最強的。我們認為市場交易情緒將在下半年快速波動，短線跌勢雖大，但并未進入熊市。

　　供求面上，基本金屬較一致的特點是低庫存，這也能夠提供足夠波動。在內需回暖背景下，下半年的供給約束決定了有色金屬各品種的相對強弱。我們認為，在新增項目及運營產能上，鎳、鋁的供應環境較寬松，鎳主要是印尼各種項目的逐漸兌現；鋁主要是能耗雙控降溫、保供穩價支持國內較高水平的運行產能。銅、錫供應環境比較相似，長期供應問題大，但本年度有明顯的供應增量。鉛是供應與價格彈性大；而鋅在下半年國內供求平衡上是較緊的。我們認為有色板塊中，銅主要反映市場情緒、寬幅震蕩，當前任務是快速找到下限支撐。考慮基本面，鋁鎳偏弱，鋅偏強；考慮題材吸引力，錫的跌幅大，上游礦冶對價格的反映非常敏感。我們比較感興趣的是鋅與錫兩個品種。

　　鋅，在消費上有極強的基建支撐，在有色板塊中是最受益于大基建的品種。同時，表觀供應上積累了很大問題。去年下半年，市場曾有四輪合計18萬噸拋儲鋅錠入市，我們年底雖已下調國內精鋅凈進口量、上調國內精鋅自產量，但1-5月，國家統計局數據顯示的鋅產量累計同比下滑0.9%，預計上半年最多打平；受3、4月份內外鋅市場極端出口比價影響，國內精鋅出現了累計近1萬噸的凈出口，而去年同期累計進口23萬噸，下半年國內表觀供求很可能較預期緊俏。同板塊中，認為滬鋅跌幅相對較小，以滯跌、抗跌為主。

　　錫，長期錫精礦資源緊張容易為其提供遠期溢價。內外錫市跌幅已經腰斬，跌勢接近尾聲。本輪國內錫煉廠檢修家數達到15家，可能影響到的實際產量達到1.61萬噸，接近月供應的9成、超出預期。技術上，內外錫價強平臺在2.5萬美元、20萬元/噸間。當前，內外交易所錫庫存僅回升到6000噸，且緬礦供應停滯、印尼錫出口回歸偏低常態，短期國內錫供應減損，將影響2207、2208合約的現貨環境，我們重點關注上游惜售與下游期貨點價對期現價差的影響。

　　整體，我們認為鎳是明顯偏弱的，鋅可能偏強；錫可能最先觸底，銅、鋁在找到下限支撐后以中性震蕩為主；以銅為核心的強波動將是有色金屬下半年的主要交易特點。